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昭衍新药(603127)公司点评报告：业绩稳健增长 在手订单支撑长期稳健发展

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：周平 日期：2021-11-16

需求旺盛,在手订单高增长,支撑长期稳健发展。2021 年前三季度,公司新增订单同比增长超70%,在手订单超30 亿元;单三季度新增订单超8 亿元,同比增长超80%。我们认为,受益于国内创新药研发的高景气度和公司在药物安评领域的龙头地位,公司业绩有望长期稳健发展。

费用率降低,利润率高位波动。2021 年前三季度公司毛利率为49.71%,同比-0.07 个pp,净利率为28.83%,同比+10.27 个pp,期间费用率为29.49%,同比-2.23 个pp。其中销售费用率为1.36%,同比-0.19个pp,管理费用率为22.82%,同比+0.5 个pp,财务费用率为1.23%,同比+1.12 个pp,研发费用率为4.09%,同比-3.65 个pp。

产能逐渐落地,运营效率提升,增强公司综合实力。2021 年前三季度,公司在建工程为0.90 亿元,同比+84.31%, 预计产能将逐步落地,苏州将于2021 年年末新增约10000m2 产能,2022 年末将新增一个大动物设施,释放约20000m2 左右的面积。与此同时,公司增强流程和项目管理,提升效率和产能利用率,进而提升订单承接力,增强综合实力。

Biomere 贡献日增,中外协同效应愈发显著。2021 年前三季度,Biomere 在手订单增速超100%,收入增速约6%,剔除汇兑损失后,收入增速约为14%,自2019 年收购Biomere 后,其对公司订单和收入贡献日增,中外导流效应显现,驱动公司长远发展。

盈利预测:预计2021-2023 年公司营业收入为15.18、20.59 和27.38 亿元,同比增长41.1%、35.6%、33.0%;归母净利润分别为4.45、5.92 和7.80 亿元,同比增长41.2%、33.1%、31.8%,对应2021-2023 年PE 分别为137/103/78 倍。

风险因素:行业竞争加剧、核心技术人员流失等风险。

风语筑(603466)：营收增长稳健 持续新签大订单

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：赵琳/戚舒扬/李钊 日期：2021-11-16

事件概述 2021 年10 月29 日晚间,风语筑发布三季报,公司前三季度实现营收22.47 亿元,同比增长36.21%,实现归母净利润3.91 元,同比增长42.27%;第三季度实现营收8.05 亿元,同比增长25.62%,实现归母净利润1.11 亿元,同比下降11.16%。

营收持续增长,信用减值损失冲击利润 公司第三季度营收同比增长, 而净利润同比下降,主要原因在于当季确认“信用减值损失”金额为5508.60 万元,相比去年三季度的4221.37 万元,信用减值金额增长了30.49%。公司所计提的信用减值损失在未来转回的可能性较大,主要由于公司项目验收、项目决算周期相对较长,导致公司应收账款账龄较长,但绝大部分客户为地方政府部门,违约概率极低。

持续中标大单,新签订单已突破30 亿元 公司8 月3 日公告中标单笔4.7 亿元的肥城市民中心建设项目,又于9 月23 日公告与安徽地平线组成联合体中标单笔3.3 亿元的合肥三国文化体验馆提升改造项目。根据企查查企业招投标数据,2021 年9 月1 日-10月31 日,风语筑累计中标金额超过6.1 亿元,而7-8 月份累计中标金额超过8 亿元,结合公司上半年新签订单15.98 亿元,我们预测公司今年前10 个月累计新签订单已超30 亿元(15.98+8+6.1),全年新增订单金额持续增长,在手订单有望创新高。

5G 赋能沉浸式数字展示应用,“文化新基建”加速订单释放公司率先运用VR、裸眼3D、AR 增强现实、3D 打印、MR、全息投影等技术打造沉浸式体验服务,协助政府及企事业类客户通过主题营造、空间设计、科技体验,进行形象展示、宣传教育、文化体验及商业推广。随着5G 商业化的不断推进,叠加“元宇宙”概念的出现让人们看到了“下一代互联网”的曙光,数字展示技术、沉浸式体验服务等业务将引来更大的应用需求场景。同时,受益于“文化新基建”及“十四五”规划各地政府加大对文旅产业的投入,我们认为公司所从事的数字文化展示业务在未来几年政府及企业端的订单数量还将加速释放。

投资建议:维持“买入”评级 结合三季报及前期公告, 我们上调公司 2021-2023 年营收27.25/32.97/39.41 亿元的预测至29.32/36.11/43.76 亿元,下调2021-2023 年归母净利润5.03/6.35/7.85 的预测至4.76/6.04/7.52 亿元, 下调EPS 1.19/1.50/1.86 元的预测至1.13/1.43/1.78 元,对应2021 年10 月29 日16.67 元/股收盘价,PE 分别为15、12、9 倍。受资产减值影响,公司短期业绩略低于预期,但不影响我们对公司长期价值的看好,维持“买入”评级。

风险提示 宏观经济波动风险;核心技术人员流失风险;数字技术研发风险。

宝信软件(600845)：业绩表现亮眼 蜕变中的智能制造龙头

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：蒋颖 日期：2021-11-16

点评：

业绩持续高增长，加速布局智能制造，IDC 项目持续推进根据公司公告，2021 年8 月，公司完成同一控制下合并收购飞马智科信息技术股份有限公司事项，根据会计准则及信息披露要求，对前期比较合并报表进行重述调整。调整后，公司2021 年Q3 实现营收25.31 亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润4.7 亿元，同比增长51.44%，实现扣非归母净利润4.43 亿元，同比增长50.93%。

公司业绩增长主要来源于几个方面：1、近年来宝武集团的业务发展及智慧制造需求的提升，公司毛利率较高的自动化、信息化、云服务业务收入增加；2、研发费用加计扣除政策变动导致所得税费用同比降低，净利润增加。

2021 年前三季度，公司在建工程实现7.06 亿元，较2020 年底增长较多，主要是由于宝之云五期项目的推进；2021 年前三季度，公司研发费用为7.34亿元，同比增长33.5%，研发主要投向与智能制造相关的领域。

在IDC 方面，公司上海、宣化、太仓等核心地段的IDC 项目正稳步推进中，近期国家严查不合规IDC，叠加能耗限制，公司作为IDC 龙头将核心受益。

在软件业务方面，公司深耕“智慧制造+工业互联网”，公司从MES、ERP、BI 等工业软件扩张到冶金行业大型PLC，冶金行业大型PLC 门槛高、难度大，公司作为国内最早布局大型PLC 的企业，充分证明了其在工控和智能制造领域已经达到了国内领先水平。从PLC 控制系统空间来看，宝武市场空间200 亿，冶金行业空间2000 亿，公司未来一纵一横扩张空间大，有望带动公司迎估值+盈利的戴维斯双击。

发布冶金行业大型PLC，智能制造龙头整装待发经过十年研发，公司于今年正式发布冶金行业大型PLC 产品，我们认为宝信PLC 产品的发布具备重大的战略意义，意味着宝信已经逐步蜕变为智能制造龙头企业。市场之前总认为公司工业软件给不起估值，主要原因有两个：1)公司主要背靠宝武和钢铁行业，市场认为市场相对单一，市场空间具备天花板；2)公司工业软件主要为MES、BI、ERP 等，市场对公司工业软件能力产生质疑。

我们认为宝信大型PLC 产品的发布就相当于证明公司在国内工控/工业软件领域已经具备了领先的水平，从两个维度来看：1)大型PLC 门槛高：大型PLC 对于稳定性要求非常高，除了技术上面的难度以外，有没有客户愿意接纳非常重要，国内大型PLC 市场份额基本掌握在西门子、施耐德等欧美企业手中，PLC 行业发展相对成熟，一般企业出于业务上的稳定性，不愿意轻易更换PLC，对于宝信来说，宝武成为宝信PLC 产品发展的天然客户，经过十年的测试验证，铸就了宝信独一无二的竞争实力；2)钢铁冶金行业PLC 门槛高：在所有行业中，钢铁冶金行业PLC 对于精确度、稳定性的要求可以排在前几名，对于宝信来说，能做钢铁冶金行业PLC，就意味着具备了跨行业扩张的实力。宝信钢铁行业大型PLC 的发布是对其自身工业软件实力的证明，未来公司“一纵一横”扩张空间大，纵向不断扩张产品序列，横向不断跨行业拓展，我们认为宝信工业软件估值亟待重塑，未来盈利+估值提升空间大。

工业互联网业务持续推进，核心受益于“碳中和”战略推进公司背靠国内最大钢铁集团，为国内钢铁工业软件龙头，2016 年以来，钢铁行业逐步复苏，整体盈利能力得到持续改善，使得钢企具备了改造原有信息化、自动化系统的能力；同时宝武并购重组步伐在不断加快，伴随着亿吨宝武数智化转型，信息化、自动化需求有望持续释放；在“碳中和”背景下，钢企面临着转型升级的巨大压力，另外钢企也有能力去投入资本开支进行工业互联网的改造与布局，给公司工业互联网业务打开长期空间。

2020 年，公司荣膺中电联“2020 年度电子信息行业卓越企业”；正式通过信通院开展的“研发运营一体化(DevOps)能力成熟度模型”持续交付标准3 级评估，成为国内首家通过该标准的工业软件企业；两款工业APP 获评工信部“2019 工业互联网优秀解决方案”；顺利通过首批“信息系统建设和服务能力评估(优秀级 CS4)”。

早在五年前，宝信就成立工业4.0 项目部，对工业互联网技术提前布局。公司于2020 年12月发布了自主研发的工业互联网平台xIn?Plat，同时推进大数据“5S” 组件开发， 完成炼铁互联智控平台(高炉)示范项目建设；今年年初宝武成立中国宝武工业互联网研究院和中国宝武大数据中心，和宝信联合办公，统筹宝武工业互联网框架设计及前沿技术研发。公司依靠多年在工业软件领域积累的强大研发实力及钢铁行业专业经验，自主研发工业互联网平台 和人工智能中台，以 iPlat 和ePlat 为两翼，积极打造钢铁行业工业互联网生态圈，为未来发展开辟了新的成长赛道，打开更加广阔发展空间。

IDC 具备独一无二的能力禀赋，卡位全国核心地段，扩张潜力十足我们在宝信软件深度报告《从三大预期差解读新基建龙头长期确定性价值》，里面明确强调，市场通常把宝信在IDC 成功的原因单一归结为资源禀赋，我们认为市场没有充分认识到公司独一无二的IDC 能力，主要体现在“资源禀赋+工业软件能力”的结合。1)从资源禀赋来看：背靠宝武，公司在土地、水、电、能耗获取等方面拥有得天独厚的资源优势；2)从工业软件能力来看：公司是目前市场上唯一从设计(拥有独立梅山设计院)、建设、运营(市 场上唯一在IDC 领域进行信息化、自动化全面自主研发的企业)等全部自主独立承担完成的企业，赋予了公司绝佳的成本控制能力、强劲的运维能力，公司的机房均为高品质机房，受到了上海市政府、上游供应商、下游客户的高度肯定。公司战略发展思路清晰，坚持走自建模式，在一线持续拓展多元化的优质客户，同时适当开拓大客户基地型业务，兼具强劲的扩张潜力和盈利能力。

1)专业的设计建设团队——全资子公司梅山设计院IDC 团队：市场上大部分第三方IDC 企业主要依靠外部的设计院及建设团队承担IDC 设计与建设工作，而公司拥有独立且专业的设计建设团队，全资子公司上海梅山工业民用工程设计研究院有限公司持有国家冶金工程设计甲级、建筑工程设计乙级、压力管道设计等多项资质证书。

2)工业软件实力强劲，信息化、自动化能力传承：公司具备强劲软件开发能力，IDC 内部诸多系统如动环监控系统、调度系统等系统均由公司自主开发。

3)节能减排技术实力突出，有效降低电费成本：IDC 节能主要靠架构的设计和运营能力，公司技术实力领先，IDC 节能减排技术行业领先，技术的领先有效地降低了公司用电成本和PUE 值，为同纬度最低，根据公开数据显示，公司IDC 项目平均PUE 在1.3-1.4，部分项目在1.2-1.3 之间，液冷技术下达到接近1.1 水平：

4)技术实力突出，率先在市场上采用最新前沿技术：在市场上率先大规模使用高压直流技术，即交流转化为直流，直接供给IT 设备，而传统的UPS 系统是交流转换为直流，再通过直流整流转换为交流，给计算机设备供电，由于高压直流它少了一次变换，则减少了一次能量损耗；

率先大规模将工业自动化控制的PLC 技术和集群控制技术运用于暖通系统，将系统运行在最佳的效率区间；

采用自然冷却技术，在室外温度低于机房温度时，用室外低成本冷水直接进行热交换，大大降低了制冷系统的能耗；在最新规划项目中部分采用液冷技术，相对于传统方式散热效率提高，大大降低散热系统在整个IDC 的用能水平；市场上唯一大型应用削峰填谷水蓄能系统的IDC 企业，水蓄冷简单来说即采用备用的制冷机在夜间电费较低的时候进行充冷，再在白天进行释放，通过错峰用能的方式节约电费，水蓄冷实际应用较难，风险比较大，需要一套安全的自动化系统去进行自动化运行，公司自主研发整套安全的自动化系统，安全有效地保障了水蓄冷系统的正常运转，对于节约用电成本起到了关键作用。

强劲的运维能力，电力系统和暖通系统均实现自动化运维，率先通过Uptime M&O(数据中心运营管理)认证：公司的电力系统和暖通系统均采用全容错工业标准架构，实现了自动化调度和运维，无需人员干预；另外采取了自主开发的运营信息化管理平台，是目前市场上唯一在IDC 领域进行信息化自动化全面自主研发的企业。M&O 是uptime 公司推出的一项数据中心运营认证，是全球最知名最权威的数据中心认证之一，目前国内仅有少数公司通过此认证。2016 年7 月，宝之云IDC(一期)顺利通过Uptime M&O 认证，使得宝信软件成为全球第97 家，国内首家完全自主独立实施、并一次通过该认证的企业，宝之云IDC(一期)也是Uptime M&O 认证有史以来通过的单体最大规模数据中心，宝之云 IDC(二期)目前也已顺利通过 Uptime M&O(数据中心运营管理)认证。

公司战略发展思路清晰，坚持走自建模式，在一线持续拓展多元化的优质客户，同时适当开拓大客户基地型业务，兼具无穷的扩张潜力和强劲的盈利能力。公司目前主要沿着华东、华 北、华南一线核心区域布局，正积极储备资源(预计单点规模储备机柜均在1 万个以上)及推进各个项目的开展，我们预计从今年四季度开始，公司新建机柜产能将逐步释放，且未来几年将进入产能加速投放新周期，我们认为公司作为国内批发型IDC 龙头，将迎来发展的黄金期，坚定看好公司长远发展空间。

盈利预测与投资评级

公司作为国内稀缺的深度布局“智能制造+工业互联网+IDC 云计算”的硬科技龙头，长期成长确定性强，坚定看好公司长远发展空间。预计公司2021-2023 年净利润分别为18.02 亿元、23.53 亿元、33.15 亿元，对应PE 为59.06 倍、45.22 倍、32.10 倍，维持“买入”评级。

风险因素

IDC 建设与上架不及预期、宝武重组并购低于预期、5G 发展不及预期

宏川智慧(002930)2021年三季报点评：三季报业绩在合理波动内 拟私有化龙翔集团验证长逻辑

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：洪奕昕 日期：2021-11-16

根据宏川智慧2021 年三季度报告，公司前三季度实现营业收入8.02 亿元，同比+34%；归母净利2.11 亿元，同比+31%；经营活动产生的现金流量净额5.78 亿元，同比+52%；基本每股收益0.47 元/股，同比+31%。三季度单季，公司实现营业收入2.66 亿元，同比+0.24%；归母净利0.67 亿元，同比-10%。

去年三季度以来公司储罐规模稳定，单季归母净利稳定在0.66-0.77 亿之间，Q3 单季0.67 亿元，在合理波动范围内。同比略降主要由于去年疫情下成本基数低，环比略降或由于部分成品油6 月开始征收消费税，对二三季度的收入形成短期扰动。

同比来看，公司21Q3 单季收入2.66 亿元，同比+0.2%，基本持平；营业成本0.93 亿元，同比+6%，或由于去年疫情下社保减半，而今年恢复正常，以及正常的职工薪酬增长；期间费用0.75亿元，同比+7%，主要由于研发费用和销售费用的增长，或为安全环保方面的研发投入所致；单季归母净利0.67 亿元，同比-10%，主要由于营业成本和期间费用同比增长。

环比来看，公司Q3 单季营收较21Q2 下降4%，主要或由于2021年5 月12 日财政部、海关总署、税务总局发布2021 年第19 号《关于对部分成品油征收进口环节消费税的公告》，自6 月12 日起对混合芳烃、轻循环油、稀释沥青等征收进口环节消费税，一定程度上加速了5/6 月的该类油品进口，对二三季度的公司收入形成短期扰动影响。公司营业成本环比-2%，期间费用环比+8%，主要由于研发和财务费用略有增长，所得税费用环比-13%抵消了期间费用的增长，归母净利环比-13%，主要是收入扰动导致。

公司自2020 年三季度以来，储罐规模稳定在230.6 万方，单季归母净利稳定在0.66-0.77 亿之间，21Q3 单季0.67 亿元，在合理波动范围内。在此期间，油价从40 美元/桶上涨至超80 美元/桶，液体化工品价格亦经历了剧烈波动，公司作为行业第一大龙头，出租率、单价和长约比例保持稳定，业绩稳定性得到验证。

拟私有化龙翔集团，进一步验证公司的行业地位和并购扩张逻辑。龙翔集团储罐分布于南京、潍坊、宁波，2020 年归母净利0.84 亿港元，收购对价对应的2020 年PE 约19 倍。

根据宏川智慧10 月8 日晚间公告，公司拟通过间接控股的境外子公司宏川香港(宏川份额占比合计约66%)作为要约人，以自愿性全面要约方式现金收购香港上市公司龙翔股份(0935.HK)100%股份，可能导致对其的私有化。本次交易的要约价格为1.28港元/股(较停牌前最后收盘价1.18 港元溢价约8.47%)，对应总要约对价为15.62 亿港元(合约13 亿元人民币)。

龙翔集团为液化品仓储公司，目前储罐容量73.6 万方，其中南京21 万方(控股90%)、潍坊49.9 万方(合营股比50%)、宁波 2.9 万方(合营股比60%)。潍坊尚有三期16 万方在建。公司现有运营储罐231 万方，待投产福建港能44 万方+产业基金参股常熟项目29 万方，本次项目若私有化完成，公司的预期控制罐容将从304 万方(不含长江石化)增至394 万方，规模扩张约30%，预期权益罐容从270 万方增至324 万方，扩张约20%。

龙翔集团2020 年归母净利0.84 亿港元，合约人民币0.7 亿元，收购对价对应的2020 年PE 约19 倍。公司的主要业绩来自南京项目，该项目建设时即为为塞拉尼斯合作配套项目，80%以上收入来自塞拉尼斯，合作协议为十年以上的长期协议，长期业绩稳定且有保障。本次交易标的公司定价PE 显著低于宏川，且为现金收购，以2020 年业绩测算预计增厚公司EPS 约0.11 元/股。

拟私有化龙翔集团，是宏川智慧并购版图上重要的一城。其南京罐容对业绩稳定性的保证以及与宏川原江苏罐容的协同效应、业务对工业库的侧重将帮助宏川从以商业库为主进行拓展、储罐布局对宏川未来进入浙江山东等地的战略意义，都进一步巩固和验证了宏川智慧外延式并购扩张的长期成长逻辑。

公司单季业绩在油价大幅波动下保持整体稳定，拟私有化龙翔集团进一步验证公司外延式扩张的长逻辑，我们调整宏川智慧2021-23 年归母净利预测至2.74/3.80/4.56 亿元，同比分别+20%/+39%/+20%，对应PE 分别为37/27/22 倍，重申“买入”评级。

公司在过去一年油价大幅波动的情况下，单季业绩保持在较为稳定的水平上，验证了我们对公司作为行业第一大龙头保持高出租率和高长约率下的业绩稳定性。

我们预计龙翔集团拟私有化于2022 年初完成，将增厚公司业绩，同时考虑到三季报业绩略低于预期，以及福建港能项目因疫情原因投产略晚于预期，我们下调公司21-23 年营业收入预测至10.7/13.7/16.0 亿元(21/22 年原预测为12.2/15.3 亿元)，同比分别+26%/+28%/+17%，21-23 年归母净利预测2.74/3.80/4.56 亿元(21/22 年原预测为3.49/4.83 亿元)，同比分别+20%/+39%/+20%，下调21-23 年EPS 预测至0.61/0.85/1.02元/股(21/22 年原预测为0.79/1.09 元/股)，同比分别+20%/+39%/+20%，对应2021 年10 月29 日22.87 元/股收盘价，PE 分别为37/27/22 倍，重申 “买入”评级。

风险提示

宏观经济系统风险；拟私有化项目、在建项目投产等进度低于预期；部分液化品进口受政策及极端天气等因素受影响。

光大银行(601818)价值重估系列：光大银行深度报告 缴费平台和财富管理成长标的

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：梁凤洁/邱冠华 日期：2021-11-16

投资要点

基本面稳健扎实的股份行, 经营底子已经夯实光大银行盈利能力较同业的差距持续收窄,经营底子夯实,体现在两大方面: ①资负结构改善,息差差距收窄。②资产质量夯实,减值优势扩大。

缴费平台与财富管理发力,业绩有望超出预期作为国有股份行,市场对光大的印象停留在“稳定”、“中庸”。我们认为市场对其缴费平台和财富管理的潜力认知不足,两大增长极有望驱动业绩超预期。 光大1、缴费平台:市场对光大银行云缴费平台的优势和前景认知不足。我们认为光大作为25 万亿缴费市场龙头,显著受益于市占率快速提升、机制活化开启。缴费用户到银行客户的价值挖掘空间广阔。 1)市场:25 万亿市场规模。2020 年个人缴费规模约13 万亿元,企业缴费规模约12 万亿元,其中企业缴费行为线上化还有较大空间。 2)优势:已经形成竞争壁垒。光大云缴费是国内最大开放缴费平台,截至20年底用户达5.1 亿户,且近三年用户数复合增速达43%。最重要的是光大云缴费已经形成了规模效应,平台市占率快速提升,其他竞争者难以快速模仿超越。 3)催化:机制活化正在孕育。2021 年6 月,云缴费科技公司并入光大银行,股权关系拉直,与云生活事业部协同更高效,平台运营更灵活和市场化。 4)价值:掘金海量缴费用户。依托庞大客群,云缴费的变现来源包括:①直接变现:手续费和活期存款。2020 年缴费手续费4.1 亿元收入,同比+64%;缴费企业和机构沉淀活期资金。2020 年日均结算存款684 亿元,同比+70%,假设FTP 定价3%,对应收入21 亿元。②间接变现:渠道引流赋能。以财富管理为例,通过加载财富管理业务(包括代销基金、理财等),将缴费用户转化为财富和理财客户,带来财富中收。假设光大银行通过转化云缴费用户,月活客户数增加600 万户,测算可实现财富中收增量约25 亿元,对净利润提升约为3%。 展望未来,平台有望进一步升级。从基础的便民缴费平台,扩展教育培训、医院医保等跨界场景,再到加载信用卡、理财等金融板块形成“生活+金融”的综合性服务平台,拉动海量用户并且深度挖掘价值。 2、财富管理:市场对光大银行财富管理的能力和潜力认知不足。我们认为光大银行资管能力强,渠道建设潜力足,管理有望催化财富战略执行。 1)资管能力强。①沿袭创新基因。在理财行业发展各阶段均率先推出创新产品;②业务轻装上阵。首家成立理财子的股份行,2021H1 净值化比例较2020A 提升15pc,提升幅度排名全国性银行前列。③理财能力优异。光大理财是首批养老理财试点之一;根据普益标准,光大的理财收益能力排名全国性银行第三。 2)渠道潜力大。①客户资源丰富,2021H1 零售客户1.3 亿户,股份行中仅次于招行、浦发,并且未来有望受益于云缴费平台带来的海量客户。②渠道建设发力,对外完善客户经营体系,2020 年将私人银行升为一级部门,2021H1 私行客户同比实现25%的高增,增速较2020A 提升1pc。对内整合集团金融资源,2021H1 财富E-SBU 贡献协同中收18 亿,同比+21%;并依托缴费平台赋能。 3)管理迎催化。新任行长付万军先生深耕行业28 年,对银行经营管理的理解深刻、经验丰富,有望与李晓鹏董事长强强联合,催化战略执行。

轻重资本业务应分部估值,加入重点推荐组合将轻资本与重资本业务分部估值,测算光大银行2020 年合理市值3275 亿,对应2020 年PB 0.94x。假设PB 估值不变,则2021 年测算合理估值对应股价为6.56 元/股。出于谨慎假设,维持目标价5.60 元,对应21 年PB 0.79x。 1)轻资本业务:PEG 估值。考虑云缴费沉淀存款无需资本投入,将中收和云 缴费对应FTP 收入视为轻资本收入。财富战略和云缴费业务发力下,假设15%的中长期轻资本收入增速,给予1x PEG 估值,对应2020 年测算市值1873 亿元。2)重资本业务:PB 估值。考虑到结算存款收入纳入轻资本业务中,对传统业务盈利能力进行调整,给予0.43x PB 估值,对应2020 年测算市值1403 亿。

盈利预测及估值 光大银行底子扎实,缴费平台和财富管理业务发力下,增长可期。预计21-23 年归母净利润增速18.2%/14.9%/15.4%,对应BPS 7.06/7.73/8.52 元。维持目标价5.60 元,对应21 年PB 0.79x,现价空间68%,买入评级。

风险提示:宏观经济失速,不良大幅暴露。

科森科技(603626)动态点评：精密金属结构件领军企业 发力折叠屏/VR新蓝海

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：胡剑/胡慧 日期：2021-11-16

科森科技核心看点：

[1T、ab公le司_S主u营m业m务ar为y] 精密金属、塑胶结构件，产品覆盖消费电子、医疗器械、汽车等应用领域，客户涵盖苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名企业。消费电子金属结构件为公司核心产品，2020 年营收31.52 亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%。公司成立以来已累计为客户提供超 5000 种产品，具备充足的产品设计、制造、品质管控等经验，在为客户缩短产品上市时间、降低产品开发成本、增加产品美观度等方面具有较强的竞争优势。

2、折叠屏手机“新蓝海”，笔记本电脑机壳带来金属件增量需求。我们认为：1)折叠屏作为3C 重要创新方向逐步兴起，2020 年全球折叠屏手机出货量194.72 万部(IDC 数据)，Counterpoint 预计21 年出货量将较20 年增长三倍，23 年出货量将较20 年增长十倍，同时折叠屏铰链复杂的结构也为精密金属结构件市场带来新的增量空间，公司具备折叠屏铰链的技术和产能储备，同时投入资金持续研发，有望逐步切入折叠屏手机蓝海市场；2)疫情下的“宅经济”对于PC 需求旺盛，同时随着终端设计精细度不断提升，CNC 工艺已广泛应用于笔记本电脑机壳制造，公司是苹果、华为等消费电子品牌精密金属结构件的重要供应商，我们看好公司逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场。

3、乘“元宇宙”东风，VR/AR 结构件市场空间广阔，公司VR 业务已形成收入贡献。10 月29 日Facebook 宣布更名为“Meta”，打开元宇宙的新篇章，我们认为，元宇宙的发展离不开VR/AR 硬件的支持，未来VR/AR 结构件市场具备广阔的发展空间。Frost & Sullivan 预测全球VR/AR 精密结构件市场规模将从2020 年的1 亿美元增长至2025 年的17亿美元(CAGR：76.23%)，公司可为VR 产品提供部分结构件，VR 业务已开始形成收入贡献，有望新的业务增长点。

4、我们看好公司在核心客户苹果份额提升、逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场、发力折叠屏手机铰链“新蓝海”、VR/AR 迅速兴起等因素的带动下实现业绩高速增长。我们预计21/22/23 年公司营收同比增长10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 亿元，归母净利润同比增长910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 亿元，对应21/22/23 年PE 分别为21.1/19.7/14.5 倍，上调至“买入”评级。

评论：

科森科技：为苹果、亚马逊、谷歌等国际、国内知名客户提供精密金属加工和工程项目服务科森科技于2010 年成立，于2017 年上市，是专业从事精密结构件研发、制造与服务的高新技术企业。公司主要以精密压铸、锻压、冲压、CNC、激光切割、激光焊接、MIM、精密注塑等制造工艺、技术为基础，以精密模具设计、生产为支撑，为苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名客户提供消费电子(含加热不燃烧电子烟、VR)、医疗器械、汽车(含新能源汽车)等终端产品所需精密金属、塑胶结构件产品的研发、制造以及部分组装服务。

公司消费电子产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能耳机、智能音箱、电子烟、VR 等终端产品的外壳、中框、中板、按键、标志、转轴(铰链)等；医疗器械产品包括手术刀、骨钉、心脏起搏器等终端产品所需结构件；新能源汽车产品主要为动力电池配套所需的模组产品等。

2020 年公司营收同比大幅增长，但受多方面因素影响亏损0.48 亿元。2020 年公司营收同比增长62.98%至34.67亿元，主要得益于：1)公司为国内客户配套的笔记本电脑机壳产品量产顺利；2)新冠疫情背景下远程办公、在线教育、居家娱乐等“宅经济”刺激笔记本电脑、平板电脑需求增长。但2020 年公司归属于母公司所有者净利润为亏损4762.47 万元，主要系：1)公司投入较多的一款智能手机配套结构件产品对应的终端产品销量大幅不及预期；2)受汇率波动影响，公司产生汇兑损失3928 万元；3)公司为客户配套的新款个人电脑、电子烟等产品开发成本较高，但量产时间推迟至了2021 年第一季度；4)公司实施限制性股票激励计划，增加股份支付相关的管理费用3522 万元。

2021 年前三季度公司营收、归母净利润分别同比增长8.18%、385.10%。1-3Q21 公司营收26.96 亿元，在去年同期基数较高的情况下仍同比增长8.18%。1-3Q21 公司归母净利润3.64 亿元，同比增长385.10%，其中包括处置子公司科森光电股权带来的投资收益2.48 亿元，1-3Q21 公司扣非后的归母净利润0.81 亿元，同比增长20.79%。2021年前三季度公司业绩稳定性增强，主要得益于：1)公司不断优化资产质量和产品结构，着力夯实高端PC、医疗器械等相对稳定的业务模块；2)通过持续的技术、产品创新，带来新能源汽车、VR 终端、电子烟等业务多点开花，带来新的收入和利润贡献；3)公司持续优化、改善管理水平，不断提升市场份额，提升产能利用率，提高产品竞争力。

消费电子金属结构件为公司的主营产品。2020 年公司消费电子产品结构件营收31.52 亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%；医疗手术器械结构件营收1.57 亿元，同比增长4.87%，占总营收的比例为4.52%。2016年以来公司消费电子产品结构件营收占比维持在80%-90%，是公司的主营产品；2020 年在“宅经济”的带动下个人电脑需求旺盛，消费电子业务占比进一步提升。从毛利率的角度看，2020 年医疗手术器械结构件毛利率在40%以上，高于消费电子产品结构件约15%的毛利率。

公司期间费用率水平总体较稳定，2015 年以来毛利率水平承压，未来有望企稳回升。2015-2019 年公司期间费用率从15.20%提升至25.64%，主要系公司业务、投资扩张所带来的费用增加所致；2020 年、2021 年前三季度公司业务的规模效应逐步显现，同时公司持续优化、改善管理水平，提升产能利用率、产品竞争力，公司期间费用率回落至17.21%、16.58%。2015-2020 年公司毛利率从38.52%下降至16.30%，主要系：1)主要客户终端产品更新迭代，公司部分高毛利产品销售占比下降；2)公司依据行业惯例对老产品例行降价；3)公司不断延伸产品链条，新布局产品前期盈利不稳定及造成折旧、人力成本上升。未来随着公司不断夯实高端PC、医疗器械等高毛利的业务板块，以及不断提升管理、运营效率，我们认为公司毛利率水平有望企稳回升。

看好核心客户苹果份额提升、开拓笔记本电脑CNC 市场、折叠屏快速渗透、VR/AR 高速成长带动公司业绩高增长2010 年以来智能手机、平板电脑等消费电子产品迅猛发展，精密结构件作为终端产品不可或缺的重要组成部分市场规模快速增长。根据IDC 数据，全球智能手机出货量从2010 年的3.05 亿部增长至2020 年的12.81 亿部(CAGR：

15.43%)；全球平板电脑出货量从2010 年的1935.69 万部增长至2020 年的1.64 亿部(CAGR：23.79%)。虽然2015 年以来智能手机、个人电脑市场逐步进入存量竞争时代，但消费电子终端设计的复杂度、集成度提升(例如手机新增5G、多摄、无线充电等新技术，笔记本电脑机壳采用CNC 工艺等)带动精密结构件市场规模持续增长。根据Frost & Sullivan 数据，全球消费电子精密结构件市场规模从2016 年的194 亿美元增长至2020 年的300 亿美元(CAGR：11.51%)，Frost & Sullivan 预计2025 年将达到428 亿美元(2020-2025 年CAGR：7.37%)。

公司消费电子精密金属结构件产品可应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、VR 设备等领域，在智能手机市场已进入存量竞争时代的背景下，展望未来，我们认为：1)核心客户苹果市场份额提升；2)开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场；3)折叠屏手机快速渗透；4)VR/AR 设备高速增长将成为驱动公司业绩持续增长的核心驱动力。

核心客户苹果有望通过优化性价比等方式提升iPhone 的全球份额。根据IDC 数据，2020 年全球智能手机出货量12.81 亿部，同比下降6.66%；其中苹果2020 年智能手机出货量为2.03 亿部，同比增长6.53%，主要得益于2020 年6 月iPhone11 系列产品的降价促销和10 月上市的iPhone12 系列产品的优异表现。2021 年9 月发布的iPhone13 系列手机较前代发售价下降且配置全面升级，产品备受消费者青睐，在发售初期甚至出现“一机难求”的状况，根据Canalys 数据，3Q21 苹果以15%的出货量份额(同比提升3pct)位居全球智能手机市场的第二位。我们认为，在华为手机销售受制于中美贸易摩擦的背景下，苹果通过优化性价比抢夺高端手机市场份额的意愿较强，公司作为苹果精密金属结构件的供应商有望受益。

公司有望逐步开拓笔记本电脑金属机壳市场。在新冠疫情全球蔓延的背景下，2020 年以来居家办公、在线学习的“宅经济”带动笔记本电脑、平板电脑销量增长。根据IDC 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量同比增长28.80%至2.20 亿部，全球平板电脑出货量同比增长13.19%至1.64 亿部。全球PC 市场龙头苹果较早已采用CNC 加工工艺制作其MacBook 系列电脑机壳，近年来华为、小米等品牌也陆续跟进使用CNC 工艺笔记本电脑机壳。我们认为，疫情下的“宅经济”对于PC 需求旺盛，1Q21 公司为客户配套的新款高端个人电脑已进入量产阶段，作为苹果、华为金属结构件的重要供应商，我们看好公司逐步开拓笔记本电脑CNC 机壳市场。

折叠屏作为智能手机的重要创新方向正逐步兴起。2021 年国内外主要手机品牌厂商陆续切入折叠屏手机市场，三星、华为、小米等品牌均已推出各自的新一代折叠屏手机，荣耀、vivo、OPPO 等品牌也有计划推出折叠屏手机。根据IDC 数据，2020 年全球折叠屏手机出货量194.72 万部；其中2Q21 全球折叠屏手机出货量78.64万部，环比增长68.95%，同比增长82.96%，华为、三星、小米、联想分别以39.7%、29.4%、22.0%、7.0%的出货量市场份额位居一至四位。Counterpoint 预计2021 年折叠屏手机出货量将较2020 年增长三倍，2023年折叠屏手机出货量将较2020 年增长十倍，折叠屏手机的渗透具备超预期的潜力。

折叠屏铰链复杂的设计结构也为精密结构件市场带来新的增量空间。2021 年2 月华为推出新一代折叠屏旗舰MateX2，不仅采用独有的双旋水滴铰链结构设计，还在铰链系统中使用了锆基液态金属、超强钢材质、碳纤维复合材料等多种高精尖特殊材料和特殊制作工艺，实现了内屏之间和转轴铰链的无缝闭合；同时MateX2 还通过优化各个组件的连接方式避免了屏幕面板在折叠过程中受拉伸或挤压，从而减弱了折叠屏的折痕。我们认为，折叠屏铰链复杂的结构设计也为精密金属结构件市场带来新的增量空间，科森科技具备折叠屏铰链的技术和产能储备，同时2020 年持续投入资金进行2in1 智能手机平板折叠装置的高精密转轴等折叠屏相关项目的研发，有望逐步切入折叠屏手机这一蓝海市场。

乘“元宇宙”东风，VR/AR 结构件市场空间广阔。根据IDC 数据，2020 年全球VR 设备出货量555 万部，同比增长2.49%；1H21 全球VR 出货量315 万部，同比增长100.5%。10 月29 日Facebook 宣布更名为“Meta”，打开元宇宙的新篇章，元宇宙发展离不开VR/AR 硬件支持，未来VR/AR 结构件具备广阔的市场空间，Frost &Sullivan 预测全球VR/AR 精密结构件市场规模将从2020 年的1 亿美元增长至2025 年的17 亿美元(CAGR：

76.23%)，科森科技可为VR 产品提供部分结构件，VR 业务开始形成收入贡献，有望成为新的业绩增长点。

投资建议：预计21/22/23 年归母净利润为3.86/4.12/5.60 亿元，上调至“买入”评级我们预计21/22/23 年公司营收同比增长10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 亿元，核心数据假设如下：

消费电子产品结构件：我们预计21/22/23 年公司消费电子产品结构件营收同比增长9.2%、57.6%、35.0%至34.43、54.24、73.22 亿元，预计21/22/23 年公司消费电子产品结构件毛利率20.4%、24.2%、24.4%。

医疗手术器械结构件：我们预计21/22/23 年公司医疗手术器械结构件营收同比增长12.9%、14.0%、13.5%至1.77、2.02、2.29 亿元，预计21/22/23 年公司医疗手术器械结构件毛利率41.2%、40.6%、40.1%。

其他精密金属结构件：我们预计21/22/23 年公司其他精密金属结构件营收同比增长40.0%、35.0%、30.0%至2.21、2.98、3.88 亿元，预计21/22/23 年公司其他精密金属结构件毛利率24.6%、26.9%、27.1%。

我们预计21/22/23 年公司期间费用率16.59%/15.94%/16.09%；综上，我们预计21/22/23 年公司归母净利润同比增长910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 亿元，当前股价对应PE 分别为21.1/19.7/14.5 倍。

我们选择同样从事消费电子精密结构件业务的东山精密、长盈精密、领益智造、立讯精密作为可比公司。参考可比公司Wind 一致预期下2021 年PE 均值(28.44x)，我们看好公司在核心客户苹果份额提升、逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场、发力折叠屏手机铰链“新蓝海”、VR/AR 迅速兴起等因素的带动下实现业绩高速增长，我们认为公司估值相比于行业平均水平仍有上升空间，上调至“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济下行导致消费电子需求不及预期；

2、VR/AR 销量、折叠屏手机渗透率不及预期；

3、消费电子精密结构件行业竞争加剧；

4、公司笔记本电脑CNC 工艺业务开拓进度不及预期。

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文章来源：laughing168

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