7月债市上涨强劲，信用债成交火热，债市表现创下年内最高，机构风险偏好提升。从7月各机构持仓可以看出：

7月全国性大行、广义基金大举增持债券，但偏好分化。全国性大行大举增持国债、地方政府债，全面减持其它债券；广义基金主要偏好NCD和短融等短久期品种。

银行配置信用债仍显谨慎，信用债最大买方来自广义基金。尽管央行窗口指导银行增配中低评级信用债，并通过MLF给予支持。但从持仓看，仅广义基金大举增持，全国性大行甚至减持641亿，城商、农商行需求平平，保险减持156亿。

流动性异常宽裕，大行资金融出猛增，但资金拆借需求萎缩，导致利率进一步下行。大行资金净融出较6月回升3.68万亿至16.53万亿，重回2015-16年资金极宽松时期；以待购回债券余额反映的资金需求不升反降1.02万亿，各交易机构杠杆率较6月整体下降。

境外资金无惧人民币贬值，买盘热情不减，稳坐国债第1大净买入机构，国债持仓创历史新高，但边际上略有降温。本轮人民币快速贬值，但并未引发离岸市场上中国主权CDS和人民币掉期利率大幅飙升，大量外资行和境外资金仍继续买入人民币债券，海外预期相对平稳。

理财新规落地，理财持仓开始大幅下降，面临趋势性收缩。7月银行理财净持仓逆势下降1333亿至1.43万亿，环比少增2810亿，较年初收缩941.8亿。

券商风险偏好抬升，大幅增持中票；保险配债意愿下降，小幅加仓利率。7月券商净持仓下降114亿，主要增持中票，大幅减持NCD和国债。保险净持仓下降128亿，小幅增持利率债，全面减持NCD、企业债和中票等。

1、引言：

7月债市上涨强劲，信用债成交火热，债市表现创下年内最高，中债金融债、企业债、中票持有回报率分别达1.4%、1.5%和1.7%，机构风险偏好有所提升，但信用债需求分化。从7月各机构持仓可以看出：

1）7月全国性大行、广义基金大举增持债券，但偏好各异。全国性大行大举净增持4178亿，环比多增1400亿，但主要由于地方债发行扩容所致，全面净减持除国债外的其他债券；广义基金净持仓新增3086亿，环比多增1889亿，主要偏好NCD和短融等短久期品种。

2）银行配置信用债仍显谨慎，信用债行情最大买方来自广义基金。7月信用债涨势强劲，央行窗口指导银行增配中低评级信用债，并通过MLF给予支持。但从持仓结构看，仅有广义基金大举增持，风险偏好提升明显，但银行配置信用债仍显谨慎，全国性大行甚至大举净减持641亿，城商、农商行需求平淡，保险减持156亿。

3）流动性异常宽裕，大行资金融出猛增，但资金拆借需求萎缩，导致利率进一步下行。大行资金净融出量较6月回升3.68万亿至16.53万亿，重回2015-16年资金极宽松时期；而以待购回债券余额反映的资金需求不升反降1.02万亿至4.32万亿，各交易机构杠杆率较6月整体下降。

4）境外资金无惧人民币贬值，买盘热情不减，稳坐国债第1大净买入机构，国债持仓创历史新高，但边际上略有降温。本轮人民币快速贬值，但并未引发离岸市场上中国主权CDS和人民币掉期利率大幅飙升，大量外资行和境外资金仍继续买入人民币债券，海外预期相对平稳。

5）理财新规落地，理财持仓开始大幅下降，面临趋势性收缩。7月银行理财净持仓逆势下降1333亿至1.43万亿，环比少增2810亿，较年初收缩941.8亿。

6）券商风险偏好抬升，大幅增持中票；保险配债意愿下降，小幅加仓利率。7月券商净持仓下降114亿，主要增持中票，大幅减持NCD和国债。保险净持仓下降128亿，小幅增持利率债，全面减持NCD、企业债和中票等。

2、7月中债和上清所托管数据概览

截止2018年7月末，中债和上清所托管总量为72.1万亿，较6月增加1.058万亿，环比多增2665亿。

2.1 总发行与净发行：地方债发行提速，信用债融资回暖，NCD大幅收缩

从总发行看，同业存单大幅萎缩，地方债、信用债供给回暖。7月银行间市场（中债登+上清所）债券总发行3.22万亿，环比少增6746亿。其中，记账式国债、地方债和政金债分别发行2949亿、7570亿和2854亿，环比变化-496亿、2226亿和319亿。同业存单大幅萎缩，发行量环比下降1.01万亿至1.18万亿。信用债供给明显回暖，短融（含超短融）、中票发行达2969亿和1258亿，环比增加744亿和619亿。

从净融资看，国债、存单、信用债净上升，政金债、企业债缩水。7月债券托管量净增1.05万亿，环比多增2665亿，其中，政府债券（国债、地方债）净融资7956亿，环比上升1404亿；NCD净发行2013亿，环比多增2697亿；信用债净融资也有所回暖，短融（含超短融）、中票净融资728亿和650亿，环比上升395亿和392亿；而政金债、企业债和非公开定向工具净融资仍为负值，规模继续缩水。

2.2 机构一级配置需求：大行申购略有降温，城商行偏好政金债

7月受地方债发行放量冲击，大行对其它债券申购降温。全国性大行、城商行在一级市场申购（仅公布国债、政金债、企业债和商业银行债）分别为2034亿和1927亿，环比下降461亿和104亿。全国性大行是国债最大申购主体，达1407亿，政金债仅申购589亿；而城商行仍是政金债最大申购机构，达1186亿，国债需求下降至664亿。此外，广义基金对国债申购意愿也明显提升，在国债一级申购中的占比从3.7%上升至7.5%。

2.3 7月资金宽裕，交易机构杠杆整体下降，从资金融入转为融出方

7月资金异常宽裕，大行资金融出猛增，但资金拆入需求下降，加速利率下行。①大行资金净融出量较6月回升3.68万亿至16.53万亿，重回2015-16年资金极宽松时期；而以待购回债券余额反映的资金需求不升反降1.02万亿至4.32万亿。②以待购回余额反映的资金需求看，跨季过后，在极宽裕的环境下，各交易机构对拆借资金的整体需求呈现下滑萎缩，尤其理财、广义基金、全国性大行等待购回债券余额缩量超千亿，分别达4158亿、7756亿、1858亿；券商、保险、信用社等加杠杆意愿也下降，待购回余额减少608亿、270亿和153亿，从过去加杠杆的资金需求方向资金供给方转变。③仅有城商行、农商行待购回余额小幅上升，资金拆借需求有所复苏。

以“待购回债券余额/托管量+1”衡量的各机构杠杆率变化表现为，6月末跨季过后，各交易机构杠杆率整体下降，尤其银行理财、广义基金、券商和外资行等杠杆率回落24.4、8.4、11.1和4.1个百分点，至125%、121%、164%和115%。这主要是由于半年末资管产品赎回到期量猛增，理财等为应对流动性压力，需增加资金拆入、减持部分资产，导致杠杆率被动上升；而7月跨季过后，产品的资金流入往往增多，带动杠杆率实质性下降。同时，在严监管、宽资金和缺资产环境下，机构对资金拆借需求下降也是杠杆率下行的原因之一。

3、7月各类债券机构持仓分析

记账式国债：7月托管量增加2077亿，环比多增360亿。境外机构、广义基金和全国大行大举净增持651亿、583亿和328亿，城商行、外资行、农商行和保险小幅增加214亿、277亿、176亿和64亿，仅券商减持199亿。

政策性银行债：7月托管量下降336亿，环比由正转负少增1413亿。主要是城商行、农商行、信用社大举净增持236亿、244亿和98亿，券商和保险小幅加仓，其余各机构减持为主，尤其广义基金、全国性大行大幅净减持439亿和425亿，境外机构和外资行小幅减持50亿左右。

企业债：7月托管量下降875亿，环比降幅进一步扩大509亿。广义基金、保险、全国性大行和券商分别净减持304亿、89亿、63亿和49亿，交易所转托管规模大幅下降290亿，此外，城商行、农商行也均现小幅减仓。

短融和超短融：7月托管量净增加727.8亿，环比多增395.4亿。广义基金大举净增持1331亿，城商行和境外机构小幅微增30-40亿，而全国性大行、城商行、保险、券商、信用社等以减持为主，尤其全国性大行大举净减持564亿。

中票：7月净托管量（中债和上清所）增长650.3亿，环比多增518.7亿。其中，广义基金是最大买盘，大举净增持502亿，券商、城商行、政策性银行和境外机构小幅加仓，而保险、全国性大行和外资行等小幅减持。

同业存单：7月托管量增加2013亿，环比多增2697.4亿。广义基金是最核心买入主力，净增持2200亿，信用社、政策性银行、财务公司和农商行小幅净增持393亿、317亿、126亿和93亿；而全国性大行、城商行、券商、保险等配置机构则以净减持为主，分别减持296亿、438亿、240亿和103亿，外资行也小幅减仓65亿。

商业银行债（包括二级资本工具）：7月净托管量微增6亿，环比少增266亿。主要是广义基金大举净增持118亿，城商、农商行和信用社小幅加仓28亿、39亿和12亿，而全国性大行则大举净减持180亿，保险机构也小幅减仓。

4、7月各类机构托管数据变动分析

【全国性大行：加仓国债和地方债，全面减持其它债券】

地方债发行提速，大行配债规模猛增，但挤出效应显著。7月地方债发行提速，全国性大行表内债券增持规模大幅上升，但挤出了对政金债等传统债券配置需求。尽管7月下旬，央行窗口指导商业银行增配中低评级信用债，并通过MLF给予支持，但从7月持仓数据看，大行实际配置信用债意愿有限。7月全国性大行全面净减持短融、企业债和中票等各类信用债券。

7月全国性大行在中债和上清所净持仓新增4178亿至28.03万亿，是7月份最大债券净增持机构，环比多增1400亿。其中，主要加仓国债328亿，全面净减持其它类型债券，减持政金债、短融（含超短融）、同业存单、商业银行债各425亿、564亿、296亿和180亿，小幅净减持企业债和中票各63亿和15亿。

【城商、农商行：城商行减持NCD，农商行加仓利率债】

城商行净增持规模较6月下滑明显，偏好利率债、大举减持NCD。7月城商行在中债和上清所净持仓新增743亿至5.63万亿，与6月相比，环比少增797亿。主要净增持政金债和国债各236亿和214亿，小幅加仓中票、短融和商业银行债，大举净减持同业存单和企业债438亿和36亿。

农商行和农合行净持仓上升强劲，偏好利率债。7月农商行和农合行在中债和上清所净持仓增长891亿至4.33万亿，环比多增421亿，主要净增持政金债、国债各245亿和175亿，小幅增持同业存单、商业银行债93亿和39亿，微幅净减持企业债和短融各25亿和10亿。

【外资行和境外机构：持仓续增无惧贬值，稳坐国债第1大净增机构】

外资行配债需求进一步上升，主要偏好国债。7月外资行在中债和上清所净持仓增加167亿至5140亿，环比多增34亿。大举净增持国债277亿，微幅增持企业债、商业银行债，小幅净减持同业存单、政金债、中票和短融分别为65亿、52亿、10亿和8亿。

境外资金无惧人民币贬值，买盘热情不减，稳坐国债第1大净买入机构，国债持仓创历史新高，但边际上总增量略有降温。7月境外机构在中债和上清所大幅净增持665亿至1.61万亿，环比少增439亿。大举净增持国债651亿，保持第1大国债买入机构，国债持仓总量达到9804亿，创历史新高；小幅增持中票、短融和NCD各15-40亿左右，净减持政金债57亿，微幅减持企业债1亿。

【广义基金：净持仓扩张，偏好短久期，但理财逆势收缩】

广义基金净持仓大幅回升，持券偏好以NCD和短融等短久期品种为主，但理财产品持仓降幅明显。7月市场股弱债强，信用债成交活跃，广义基金净持仓大幅回升，创下3个月新高，风险偏好抬升，是信用债最大配置机构。而随着7月理财新规落地，打破刚兑、净值化核心未改，理财持仓开始大幅下降，面临趋势性收缩。

具体而言，7月广义基金在中债和上清所净增持3086亿至18.4万亿，环比6月多增1889亿。其中，银行理财净持仓逆势下降1333亿至1.43万亿，环比少增2810亿，较年初缩水941.8亿，降幅6.15%。具体而言，广义基金大举净增持NCD和短融（含超短融）达2200亿和1331亿，增持国债、中票和商业银行债各583亿、502亿和118亿，大幅净减持政金债、企业债各439亿和304亿。

【券商偏好转向中票，险资配置意愿下降】

券商偏好转向中票，大举减持NCD和国债。7月券商在中债和上清所托管量净减少114亿至1.02万亿，环比少增274亿。其中，主要增持中票114亿，小幅加仓政金债32亿，大举净减持NCD、国债达240亿和199亿，小幅减持短融（含超短融）、企业债和商业银行债各55亿、49亿和3亿。

保险配债意愿下降，小幅加仓利率债。7月保险在中债和上清所净持仓下降128亿至1.92万亿，环比由正转负少增151亿。其中，小幅加仓国债和政策性银行债64亿和33亿；全面净减持NCD、企业债、中票、商业银行债和短融（含超短融）各103亿、89亿、53亿、23亿和14亿。

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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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